[디엘지 law 인사이트] 왓챠 42억원 인수로 본 회생 M&A와 스토킹호스
한때 3300억 원 수준 기업가치를 인정받았던 토종 OTT 왓챠가 회생 M&A 절차에서 42억 원대에 새 주인을 맞게 될 가능성이 커졌다는 소식이 들려왔다. 회생절차를 밟고 있는 왓챠는 콘텐츠 추천 플랫폼 키노라이츠와 스토킹호스 방식의 조건부 투자를 하기로 했고 인수대금은 42억5000만 원으로 알려졌다. 왓챠의 청산가치 42억2000만 원보다 불과 3000만 원 높은 금액이다. 숫자만 비교하면 왓챠의 몸값은 약 78분의 1로 줄었다. “헐값 매각”이라는 말이 나올 만하다. 이 거래가 보여주는 회생 M&A의 본질은 분명하다. 회생 M&A는 단순히 부실기업을 싼값에 사는 거래가 아니다. 어떤 채무와 권리관계를 회생계획으로 재편하고, 누가 얼마의 신규자금을 넣어 기업의 남은 가치를 현금흐름으로 바꿀 것인지를 정하는 절차다. 왓챠의 데이터와 브랜드, 추천 기술이 가치 있다고 해도 그 가치가 매월 발생하는 콘텐츠 조달비와 운영비, 채무 부담을 넘어설 수 있는지가 거래가격을 좌우한다. 일반 M&A에서는 매도인과 매수인이 가격, 진술과 보장, 손해배상 및 거래종결 조건을 자유롭게 협상한다. 반면 회생 M&A는 법원 허가와 감독 아래 진행되고, 인수 조건은 회생계획에 반영된다. 회사와 인수자가 합의했다고 거래가 끝나는 것이 아니다. 회생채권자와 회생담보권자, 주주 등 이해관계인의 권리가 어떻게 변경되는지를 계획에 담고, 관계인집회의 가결 요건과 법원의 인가 요건을 충족해야 한다. 회생 M&A는 인수자를 확보하는 시점에 따라 전략도 달라진다. 회생절차 신청 전에 자율적인 구조조정 M&A를 완료하거나, 신청 전부터 인수 후보와 주요 채권자의 의견을 조율해 사전계획안, 즉 P-Plan을 준비할 수 있다. 절차 개시 후 회생계획 인가 전에 신규자금을 유치하는 인가 전 M&A가 가장 활발하고, 이미 인가된 회생계획 수행이 어려워진 회사가 변경회생계획을 통해 새 인수자를 유치하기도 한다. 일찍 인수자를 확보하면 영업가치 하락을 줄일 수 있지만 채무와 채권자 구조가 충분히 확정되지 않았을 위험이 있고, 시점이 늦어질수록 권리관계는 명확해져도 기업가치가 더 훼손될 수 있다. 왓챠의 과정은 인가 전 M&A의 전형적인 흐름을 보여준다. 2025년 7월 전환사채 보유자가 회생절차 개시를 신청했고, 서울회생법원은 같은 해 8월 개시결정을 내렸다. 올해 2월 삼정KPMG가 매각주간사로 선정됐고, CJ ENM과 키노라이츠가 예비입찰에 참여했지만 4월 본입찰에는 모두 불참해 첫 매각은 유찰됐다. 이후 왓챠는 키노라이츠와 조건부 투자계약을 먼저 체결하고 2차 공개매각을 진행했으나, 더 나은 조건을 제시한 입찰자는 나타나지 않았다. 이것이 스토킹호스(Stalking Horse) 방식이다. 인수 의지와 자금력을 갖춘 후보자와 조건부 투자계약을 먼저 체결한 후, 그 조건을 기준으로 더 나은 제안을 찾는 공개입찰을 진행한다. 더 좋은 제안이 나오지 않으면 조건부 인수예정자가 최종 인수자가 되고, 우월한 제안이 나오면 입찰조건에 따라 새 인수자를 선정한다. 회사에는 최소 인수가격과 거래 가능성을 확보하면서 추가 경쟁을 유도하는 장치다. 조건부 인수예정자에게는 해약보상금, 우선매수권 또는 추가 입찰 참여권 등의 보호장치가 인정될 수 있지만, 구체적인 내용은 입찰조건과 법원의 허가에 따라 달라진다. 인수자 선정에서도 가격이 전부는 아니다. 공개경쟁입찰이 가장 전형적이지만, 회사의 상황에 따라 제한경쟁입찰이나 수의계약이 활용될 수 있다. 인수가격과 함께 자금조달의 확실성, 거래완결 가능성, 향후 운영자금, 고용과 영업의 유지, 사업적 시너지까지 함께 보게 된다. 높은 가격을 써낸 인수자가 납입일에 자금을 넣지 못하면 회사는 다시 매각을 시작할 시간조차 잃을 수 있다. 회생기업에는 종종 단 몇 개월의 지연이 기업가치의 추가 하락과 파산을 가르기 때문이다. 왓챠 거래와 같이 회생기업 자체를 인수하는 구조에서는 제3자배정 유상증자 방식이 자주 활용된다. 인수자가 신주를 인수해 자금을 넣고, 그 자금으로 회생채무를 변제하며 경영권을 확보한다. 종전 주식은 감자나 소각을 통해 대폭 희석되거나 사라질 수 있다. 반면 영업양수도나 자산양수도는 필요한 사업과 자산을 선별해 인수하는 데 유리하지만, 종업원과 계약, 인허가 등이 인수법인에 자동으로 따라오는 것은 아니므로 별도의 이전 절차를 고려해야 한다. 특히, 회생 M&A의 가장 큰 매력은 기존 채무를 회생계획에 따라 조정할 수 있다는 점인데, 인가된 회생계획은 채무자와 회생채권자, 회생담보권자, 주주 등에게 효력이 미치고, 권리는 계획에서 정한 대로 변경된다. 한편, 왓챠와 같은 플랫폼 기업은 재무제표에 드러나지 않는 권리관계가 특히 중요하다. 영상물을 계속 서비스할 수 있는 콘텐츠 라이선스가 남아 있는지, 지배권 변경이 계약 해지사유가 되지 않는지, 이용자의 평가 및 추천 데이터를 종전 목적과 범위 안에서 계속 활용할 수 있는지 등 세세한 부분까지도 검토해야 한다. 브랜드와 추천 알고리즘이 있어도 핵심 콘텐츠가 빠지거나 이용자가 이탈하면 영업가치는 짧은 기간에 훼손될 수 있다. 키노라이츠가 보유한 콘텐츠 정보 및 추천 역량과 영화 수입·배급 사업이 왓챠의 OTT 유통망과 실제로 결합할 수 있는지가 이번 거래의 경제적 성패를 가를 것이다. 왓챠 사례는 회생 M&A에서 가격이 어떻게 만들어지는지를 극적으로 보여준다. 3300억 원과 42억5000만 원 사이에는 단순한 기업가치 하락만 있는 것이 아니다. 실패한 투자유치와 수차례의 매각 무산, 누적된 채무와 영업가치의 하락, 채권자의 회수 가능성과 인수자의 신규자금 부담이 모두 포함돼 있다. 채권자에게는 파산보다 나은 회수를, 인수자에게는 감당할 수 있는 위험을, 회사에는 영업을 계속할 자금과 시간을 주는 거래여야 한다. 회생 M&A는 부실기업을 사는 거래가 아니라 사라질 위기에 처한 기업의 남은 가치를 다시 사업으로 바꾸는 거래다.
