[디엘지 law 인사이트] 한국 상장사가 미국에도 직접 상장할 수 있을까?
한국 회사가 해외거래소에 상장(IPO, Initial Public Offering)한다고 할 때, 실무에서는 서로 다른 상장 구조들을 하나의 표현으로 섞여 사용하는 경우가 많다. 그러나 법률적으로는 이를 명확히 구분할 필요가 있다. 크게 보면 한국 회사의 해외상장 방식은 세 가지로 나눌 수 있다. 첫째, 한국 법인이 발행한 주식 자체를 해외 거래소에 상장하는 원주상장 방식이 있다. 둘째, 한국 회사의 주식을 기초로 발행한 주식예탁증서(Depository Receipt, DR)를 해외 거래소에 상장하는 방식이 있다. 셋째, 해외에 지주회사나 사업회사를 설립한 뒤 그 해외 법인을 상장하는 방식이 있다. 이 세 구조는 외형상 모두 '해외상장'으로 보일 수 있지만, 실제 법률 관계와 구조는 상당히 많은 부분에서 다르다. 이 가운데 주식예탁증서 없이 해외거래소에 상장하는 방식은 원주상장이다. 원주상장은 한국 회사가 발행한 주식 그 자체를 해외 시장에 공개적으로 거래하게 하는 구조이고, 주식예탁증서 상장은 원주를 기초자산으로 하여 발행된 별도의 예탁증서를 해외 시장에서 거래하게 하는 구조다 즉 주식예탁증서는 주식 자체가 아니라 주식에 대한 권리를 표창하는 증권이고 이것을 거래하게 하는 것이다. 대부분의 한국 상장사들이 미국의 거래소나 해외 거래소에 상장을 했다고 한다면 이 주식예탁증서를 이용한 상장이 많다. 주식예탁증서는 원주를 본국 또는 지정 수탁기관에 보관해 두고, 그 원주에 대한 경제적 권리와 일정한 법적 지위를 표창하는 증서를 해외에서 발행, 유통하는 구조인데, 미국에서 발행되면 이를 ADR(American Depository Receipt)이라 부른다. 미국 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission, SEC)는 ADR 프로그램을 일반적으로 Level I, II, III로 구분하는데, Level I은 장외시장(OTC)에서의 거래를 위한 구조로 자금조달에는 쓰이지 않고, Level II는 미국 거래소 상장을 위한 구조지만 역시 자금조달 수단은 아니며, Level III는 거래소 상장과 함께 자금조달까지 수반하는 구조다. 미국 거래소에 상장하되 공모를 통한 신규 자금조달까지 하려면 통상 Level III 구조가 문제된다. 그렇다면 한국 회사가 미국을 포함하여 해외에 원주상장을 하는 것은 왜 찾아보기 어려울까? 혹시 법적으로 금지되어 있는 것일까? 우선 법·제도 차원에서 보면, 한국 회사의 해외 원주상장이 금지되어 있다고 보기는 어렵다. 국내 공시 체계에서도 해외상장 관련하여 원주상장과 주식예탁증서 상장을 구분하고 있다. 이는 적어도 국내 제도가 한국 회사의 해외 원주상장을 전혀 배제하고 있지는 않다는 의미다. 다만, 여기서 중요한 것은 법리상 가능성과 실무상 가능성은 별개의 문제라는 점이다. 한국 회사가 본인의 주식을 그대로 해외 거래소에 상장하려면 단순히 해외 거래소의 상장심사만 통과하면 되는 것이 아니다. 국내 회사법, 자본시장법, 공시 규제, 예탁결제 구조, 해외 거래소 규정, 현지 증권 관련 법령, 회계기준, 투자자 보호 규제 등이 동시에 맞물려 있기 때문에 이러한 많은 법령과 규제를 준수해야 한다. 특히 상장 이후에도 어느 시장에서 어떤 기준으로 공시를 할 것인지, 주주명부와 실질주주 관리 체계를 어떻게 정합적으로 운영할 것인지, 국내와 해외 간 권리행사를 어떤 방식으로 처리할 것인지가 모두 문제될 수 있다. 특히 한국 상장사가 주식예탁증서 없이 미국 거래소에 동일한 보통주를 직접 중복 상장할 수 있는지 여부는 결제 인프라 문제 때문에 훨씬 더 어려워진다. 미국에서 거래되는 증권은 DTC(Depository Trust Company)라는 중앙예탁기관의 장부 시스템(증권을 실물 없이 장부상으로 보관하고 소유권 이전 및 결제를 하는 시스템)을 통해 결제 가능한 형태여야 하고 적격성 절차를 밟아야 한다. 반면 한국의 상장주식은 전자증권제도 아래에서 전자등록 방식으로만 발행되고, 권리의 취득과 이전 역시 전자등록계좌부를 통해 이루어진다. 금융위원회는 상장주식 등 상장증권은 전자등록방식으로만 발행이 가능하고, 전자등록 후에는 실물발행이 금지된다고 명시한다. 결국 한국 상장사의 보통주를 미국 등 해외에서 주식예탁증서 없이 직접 거래시키려면, 한국의 전자등록 및 한국예탁결제원(KSD) 기반 예탁 및 결제, 거래 구조와 미국의 DTC 기반 구조를 동시에 충족시켜야 한다는 문제가 생기고, 이에 실무적으로 한국 상장사가 미국 거래소에 동시에 상장하는 것은 거의 불가능하다고 봐야 한다. 바로 이 지점 때문에 실무에서는 주식예탁증서 상장이 보다 현실적인 대안으로 기능해 왔다. 주식예탁증서 구조를 활용하면 원주 자체를 해외 시장에 직접 유통시키지 않고도 해외 투자자에게 거래 가능성 및 편의성을 제공할 수 있다. 국경을 넘는 결제, 명의개서, 주주권 행사, 공시 체계의 차이를 일정 부분 허용할 수 있기 때문이다. 그러므로 해외 자본시장 접근이라는 목적은 달성하면서도, 원주 직접 상장에 수반되는 제도적 어려움을 최대한 줄일 수 있다. 그렇다면 한국 회사가 해외거래소에 상장하는 방법은 실무적으로 어떻게 이해해야 할까? 한국 비상장회사의 경우에는 해외시장 상장을 검토하면서 원주 상장, 주식예탁증서 상장, 해외 지주회사 상장 중 어떤 구조가 회사의 사업모델과 투자유치 전략에 적합한지 선택하는 문제로 볼 수 있다. 반면 한국 상장사의 경우에는 해외에 원주 상장을 동시에 하는 것은 실무적으로 매우 어렵고 불가피하게 주식예탁증서 상장 방식을 택하거나 지배구조를 변경하여 해외에 모회사 또는 지주회사를 만든 후 모회사나 지주회사의 상장 방법을 택할 수밖에 없다. 요컨대, 한국 회사의 해외거래소 상장이라는 것은 단일한 개념이 아니라 여러 법적 구조를 포괄하는 표현이다. 주식예탁증서 없이 상장하는 방식은 원주 상장이지만, 그것이 곧바로 실무상 용이하다는 뜻은 아니다. 특히 한국 상장사의 경우에는 국내외 제도의 충돌 가능성이 크기 때문에, 주식예탁증서 없는 국외직접상장은 법리상 가능성을 논할 수는 있어도 사실상 거의 불가능하다고 봐야 한다. 결국 해외상장을 설계할 때에는 단순히 상장이 가능한지만 볼 것이 아니라, 어느 구조가 자금조달, 공시 부담, 지배구조, 주주권 행사, 거래 안정성 측면에서 가장 적합한지를 함께 따져야 한다.
